Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20%. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

 

У предприятия А: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и займов).

/Речь идет не о бухгалтерском, а об аналитическом балансе, т. е. балансе, используемом для наших расчетов. Составляется он так.

1. Берется средняя величина источников собственных средств (1 раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителями, проходящие по активу),

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уловить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс-анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса»./

Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) у обоих предприятий одинаковый: 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс. руб. : 1000 тыс. руб. х 100 = 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней процентной ставке 15% эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет, таким образом, равна 125 тыс. руб. : 500 тыс. руб. х 100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью, словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами?  

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть (см. таблицу).

 

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта.

Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. 

Отсюда можно сделать предварительные выводы:

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности: РСС = 2/3 ЭР. (Здесь и далее будем под РСС подразумевать теперь чистую рентабельность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль дивидендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадет с уровнем дивиденда).

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР.

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для уплаты процентов за кредит.

Избегаем серьезной ошибки: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 процентов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще несколько лет тому назад как раз в 15 процентов.

Это самая употребительная на практике формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 — СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е.

Вторая составляющая — ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим:

или

Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

 

СХОДИТСЯ! Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:*

 

 Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС  = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет эта формула и на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Рассмотрим вопрос глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага. При наращивании заемных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удастся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб. : 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% — 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ДАЛЕЕ ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА!

1. Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита.

2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, с предприятием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удорожании кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = 2/3 (20% — 19%) х 6 = 4%. Для компенсации удорожания кредита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может далее наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать среднюю ставку в 22% по кредиту, то эффект финансового рычага составит

ЭФР=2/3 х (20%-22%)х9= — 12%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

РСС=2/3 х 20% +(-12%) = 1,3%

против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага!

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом.

ИТАК, ГЛАВНЫЙ ВЫВОД: Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы вторгаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кандидат в «черную картотеку».

Но в отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращивании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30—50%, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомерной.

Более того, при таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается  акционерный риск.

Рассмотрим графики, нужные для определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС (см. рис. 1), но это небезопасно при снижении дифференциала.

К примеру, для достижения 33-процентного соотношения между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью активов (когда сполна используются возможности налоговой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь:

 

 

плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;

плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;

плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Попробуем применить эти графики на практике. Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оптовой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П.

Актив за вычетом кредиторской задолженности — 20 млн. руб.

В пассиве — 10 млн. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств.

НРЭИ — 3,44 млн. руб.

Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие Э.

Актив за вычетом кредиторской задолженности — 10,5 млн. руб.

В пассиве — 3,7 млн. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств.

НРЭИ — 4,2 млн. руб.;

ФИ — 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабельность активов предприятия П — 17,2%, предприятия Э — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти одинаковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э. Подсчитаем эффект финансового рычага.

Для предприятия П: ЭФР = 2/3 х (17,2% — 17%) х 1 = 0,13%.

Для предприятия Э: ЭФР= 2/3 х (40% — 17,5%) х (3,7 : 6,8) =2/3 х 22,5% х 0,54 = 8,1%.

Сделаем выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Малейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансового рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференциал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э — наоборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 против 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

Естественно, что банк отдаст предпочтение предприятию Э. Но его руководству и финансистам необходимо перед визитом в банк четко определить для себя желательные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запрашиваемого кредита и рассчитать его сумму.

Воспользуемся графиком (рис. 1):

1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) экономическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза превышает среднюю расчетную ставку процента (40% : 17,5% = 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень снижения дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму процентов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабельности.

2. Предприятие выбирает желательный уровень «нейтрализации» налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча финансового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС = 1/3» с кривой «ЭР = 2 СРСП» дает единичное значение плеча финансового рычага, — при том, что пока

ЗС : СС = 3,7 млн. руб. : : 6,8 млн. руб. = 0,54.

Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитанная же финансистами предприятия потребность в новом кредите составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финансового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) : 6,8 млн. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохранить некоторый резерв заемной способности на случай возможных затруднений.

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по выданным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношениям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращивании дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого начала этого раздела:

 

 

Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

2/3 х (ЭР-СРСП) х ЗС/СС

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, цифры получались такие:

(1)

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Конечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти проценты и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам, и кредиторской задолженности.

3. Плечо финансового рычага возрастает.

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

ЭФР=2/3 х (16,7%- 10,7%) х 1,4 = 5,6%.                   (2)

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3 процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолженности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабельности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравнении общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1).

Вернемся к предприятию Э, которое банк счел вполне крепким к решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., доводящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и структуры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задолженности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кредиторскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетности и учета:

 

Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. руб. : 14,7 млн. руб.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (0,65 млн. руб. : 7,9 млн. руб.) х 100 = = 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб. : 6,8 млн. руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает

ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА =2/3 (28,6% — 8,2%) х 1,16 = 15,9%.

(Заметим, что роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 15,9% — 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие оказывается над самой верхней кривой наших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно обходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего увеличения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для решения стратегических задач типа технического обновления производства предприятие Э обращается в банк за кредитом. Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Включение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. (2, С.149-163)

---

 

 

В данную контрольную работу входит решенная задача. Чтобы скачать или просмотреть работу целиком жми по ссылке

Скачать работу целиком с ЯндексДиска

---

Мы рекомендуем использовать данный материал исключительно для написания своей работы, так как этот материал скорее всего уже попал в базу сервисов антиплагиата. 

 

 

Смотрите также: